公司在招股書中多處強調“不使用預制菜”“堅持現場烹制”“健康新鮮”“區別于預制菜肴”。

　　徽菜，是中國八大菜系之一，起源于南宋時期的徽州府（現跨江西、安徽兩省），明清時期一度居八大菜系之首。

　　其味道為咸鮮為主，突出本味，講究火候，知名菜肴有臭鱖魚、瓦罐湯、紅燒肉、地鍋雞等。

　　長期以來，徽菜在國內中式餐飲市場的存在感不算高，市場份額遠低于川菜、粵菜、江浙菜、京菜等菜系。

　　（來源：華經產業研究院）

　　近年來，一家名為“小菜園”的品牌，在中式餐飲市場異軍突起。

　　“小菜園”主打徽菜特色，品牌口號為：“小菜園，母親的味道！”其強調保留食材的天然味道，明確表示“不使用預制菜，堅持現場烹飪”。

　　（來源：“小菜園”官網）

　　據披露，按2023年收入計，“小菜園”不僅在國內徽菜餐飲品牌中排名第一，而且在國內休閑中式餐飲品牌中排名第二，僅次于西貝莜面村。

　　（來源：綠茶集團招股書）

　　公司稱得上是后起之秀，其成立于2013年。相比之下，上述榜單的其他品牌，如西貝莜面村成立于1988年、綠茶成立于2008年、外婆家成立于1998年。

　　近期，“小菜園”的母公司——小菜園國際控股有限公司（“公司”）向聯交所遞交了招股書。

　　風云君相當好奇：在競爭激烈的餐飲業中，公司快速擴張的秘訣是什么？

　　百元內中式餐飲龍頭

　　01 門店均為直營，外賣占三成以上

　　公司的股權結構分散，截至IPO前，汪書高、李道慶、田春永等9名自然人股東，通過多家持股平臺，合計控制公司92.99%的股權。

　　上述9人為一致行動人，共同構成公司的控股股東。

　　（來源：公司招股書）

　　其中，汪書高為公司創始人兼董事長。據披露，汪書高在餐飲行業擁有超過20年經驗，創立公司前曾經營多家餐廳，并任安徽省烹飪協會副會長。

　　私募股權Harvest Delicacy（加華資本）為唯一外部股東，截至IPO前持股7.01%。

　　2021-2023年，公司營收從26億元增至45億元，期間CAGR（年均復合增長率）為31%；2024年1-4月，營收17億元，同比增12%。

　　（來源：公司招股書）

　　公司劃分堂食和外賣兩大業務。

　　堂食是公司的第一大業務，但營收占比逐年下滑，2024年1-4月為64%，相較于2021年的85%，降幅逾20個百分點。

　　堂食業務在疫情期間表現欠佳，2021-2022年營收規模維持在22億元。

　　2023年，堂食業務大幅反彈，營收同比增40%至31億元。不過，2024年1-4月，堂食業務成長性再度放緩，營收同比增3%至11億元。

　　與此同時，外賣業務對公司業績的驅動作用日益明顯。

　　2021-2023年，外賣營收從4億元增至15億元，期間CAGR高達91%。2024年1-4月，外賣營收同比增33%，增速顯著高于堂食業務。

　　無論是堂食還是外賣業務，營收絕大部分來自“小菜園”品牌。

　　據披露，“小菜園”一直是公司的核心品牌，營收占比高達99%。

　　（來源：公司招股書）

　　2013年，公司在安徽開設首家“小菜園”門店，并自次年起在全國范圍擴張。

　　截至IPO前，公司共有623家門店，其中618家為“小菜園”品牌，均為直營店。

　　（來源：公司招股書）

　　此外5家門店，來自“觀邸”、“復興樓”、“菜手”等品牌，對公司業績影響甚微。

　　02 同價位市場競爭激烈

　　據弗若斯特沙利文，國內中式餐飲市場按客單價劃分，可分為大眾市場（平均客單價在100元以內）和中高端市場（平均客單價超過100元）兩類。

　　按2023年收入計，大眾市場約占國內中式餐飲市場的55.2%。

　　（來源：公司招股書）

　　“小菜園”定位為大眾市場，即平均客單價在100元以內。

　　該市場的價格競爭圍繞在50-100元這一區間，并且國內連鎖餐飲巨頭云集，2023年的CR5僅為0.8%。

　　（來源：公司招股書）

　　前五大品牌中，“小菜園”排名第一，緊接其后的四個品牌依次為：“太二”、“綠茶”、“呷哺呷哺”、“外婆家”。

“小菜園”：平均客單價為50-70元；

“太二”：平均客單價為70-90元；

“綠茶”：平均客單價為50-70元；

“呷哺呷哺”：平均客單價為50-70元；

“外婆家”：平均客單價為70-100元。

　　上述品牌雖然主打菜系不一致，但向消費者提供的用餐環境相似，門店設計和裝修多為中式古典風格。

　　（來源：公司招股書）

　　餐飲工業化的標桿

　　01 中央廚房曾叫“預制菜”

　　據披露，一家“小菜園”門店的菜品SKU約為45-50道，涵蓋冷盤、燉菜、紅燒菜、干鍋菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、湯和點心等類別。

　　同時，公司還會定期更新菜單，加入新菜品和當季特色菜。

　　盡管菜品種類和數量繁多，但公司仍能將上菜速度和品質作為賣點。

公司向消費者承諾，所點菜肴25分鐘內上桌，超時則免費贈送；對菜品不滿意，可無條件更換。

　　這得益于公司在安徽省內自建的中央廚房。據披露，公司的中央廚房，已實現了生產環節的“工業化”。

　　（來源：公司招股書）

　　而在2024年前，中央廚房的菜品，也叫做“預制菜”。

2022年，中國烹飪協會聯合多家單位共同參與起草并發布《預制菜團體標準》（“行業標準”）。

根據行業標準，預制菜分為即食（如八寶粥、即食罐頭）、即熱（如速凍湯圓、自熱火鍋）、即烹（須加熱烹飪的半成品菜肴）、即配（如免洗免切的凈菜）四大類。

　　中央廚房的預制菜，通常指即烹和即配類，也就是半成品和凈菜。

　　值得一提的是，2024年3月，預制菜的范圍被官方重新定義。

2024年3月，國家市場監督管理總局等六部門聯合發布了《關于加強預制菜食品安全監管促進產業高質量發展的通知》（“新定義”），將即食和即配兩類食品排除在預制菜范圍之外。

　　（來源：新華網）

　　目前，公司在招股書中，多處強調“不使用預制菜”“堅持現場烹制”、“健康新鮮”、“區別于預制菜肴”。

　　（來源：公司招股書）

　　（公司OS：感謝新定義！贏麻了！）

　　02 努力“去廚師化”

　　公司中央廚房的功能，主要包括食材粗加工，比如將肉類切成標準的大小和重量外，以及為每道菜品配制專門的調料包。

　　相比新鮮食材，經過中央廚房處理過的食材能夠保存更長時間。

　　據披露，中央廚房生產的食材和調料包，并不會直接送往門店，而是先送往公司分散于全國各省的12個倉庫，再根據實時需求補充門店庫存。

　　在中央廚房的加持下，連鎖餐飲“去廚師化”，似乎指日可待。

　　比如，公司為每道菜品制定了標準烹飪程序，而廚師的任務是接受公司的培訓，以確保在后廚烹制來自中央廚房的食材和調料包時，執行同一套流程。

　　（來源：公司招股書）

　　公司預計，在未來，每家新開門店僅需2名后廚員工，包括1名廚師長和1名副廚師長。

　　（來源：公司招股書）

　　值得一提的是，2023年，公司已在門店中應用炒菜機器人。公司稱，炒菜機器人已實現“操作調味精準、菜品口感穩定”。

　　（來源：公司招股書）

　　據披露，每臺炒菜機器人的價格為5萬元。公司還計劃，將本次IPO募資中的1.5億元，用于采購3000臺炒菜機器人。

　　（來源：公司招股書）

　　不缺錢，3年門店數要翻倍

　　01 “降本增效”水平優于同行

　　原材料及耗材，是餐飲企業的最大成本項，主要來自食材耗費。

　　長期以來，公司原材料及耗材成本要明顯低于同行可比公司。

　　2021-2023年，公司原材料及耗材成本占營收的比重，從34.5%逐年降至31.5%。

　　（來源：公司招股書）

　　相比之下，2023年，呷哺呷哺（00520.HK，注：“呷哺呷哺”母公司）、九毛九（09922.HK，注：“太二”母公司）和綠茶集團，原材料及耗材成本占營收的比重分別為37.4%、35.8%和33.6%。

　　（制圖：市值風云App）

　　話說回來，公司食材耗費為啥低于同行呢？

　　食材的保質期普遍較短，蔬菜的保質期約為3天，冷藏肉類的保質期在5天以內，冷凍肉類的保質期則在1-2年。

　　因此，存貨周轉天數，也可間接反映出一家餐飲企業食材的“新鮮”程度。

　　2023年，公司的存貨周轉天數為24.1天，較2021年的18.9天，拉長了5.2天。

　　（來源：公司招股書）

　　同行可比公司中，九毛九和綠茶集團的存貨周轉天數均低于公司，2023年分別為21.3天和17.6天。

　　（制圖：市值風云App）

　　呷哺呷哺的存貨周轉天數一直居高，2023年高達76.8天。至于原因，呷哺呷哺倒也坦白——因為用的是冷凍牛肉和冷凍羊肉。

　　（來源：呷哺呷哺招股書）

　　公司凈利潤率自2023年起突破10%。2023年，公司凈利潤為5.3億元，對應凈利潤率11.7%；2024年1-4月，凈利潤率為11.5%。

　　（制圖：市值風云App）

　　目前，公司凈利潤率在同行可比公司中處于領先水平。2023年，呷哺呷哺、九毛九和綠茶集團的凈利潤率分別為-3.3%、8.0%和8.2%。

　　（制圖：市值風云App）

　　02 現金流充足

　　公司每年通過經營活動凈流入的現金不斷增長。2021年-2024年1-4月，累計的經營活動現金流凈額為19億元。

　　期間，公司的資本開支主要用于開設新門店，累計為7億元；同期，累計的自由現金流為12億元。

　　（制圖：市值風云App）

　　公司多數年份宣派的股息均在1億元以上。2021年-2024年1-4月，累計宣派股息4.7億元。

　　（來源：公司招股書）

　　可以說，公司并不缺錢。既然如此，為何還要上市？

　　需注意的是，截至2024年4月末，公司有一筆5.4億元的贖回負債。據披露，贖回負債與公司向外部股東發行的優先股有關。

　　（來源：公司招股書）

　　公司未披露觸發贖回的詳細條款。

　　不過，截至2024年4月末，公司現金及現金等價物尚有6.3億元，足以覆蓋這筆贖回負債。

　　綜上，風云君認為，公司上市的主要動機并非是對賭壓力，而更多是出于大股東的個人意愿。

　　03 計劃3年內門店翻一番

　　公司上市募資的主要用途，是繼續擴張門店。

　　據披露，公司計劃于2024-2026年新開580家“小菜園”門店，至2026年末擁有超過1100家門店。而截至2023年末，公司門店數為542家。

　　也就是說，公司計劃在接下來3年內，將目前的門店數量翻一番。

　　公司未來快速拓店的支撐力，仍然是中央廚房。

　　由于大部分烹飪工序從后廚轉移到中央廚房，新開門店可節省大量的廚房裝修和設備采購成本。

　　據披露，公司預計開設新開門店的平均投資成本為130-170萬元，明顯低于同行可比公司。

　　相比之下，據綠茶集團披露，2023年，其新開門店的平均投資成本為317萬元。

　　（來源：綠茶集團招股書）

　　為與之配套，公司仍在不斷擴大中央廚房的產能。

　　據披露，公司在安徽馬鞍山興建中的中央廚房，生產線的品類不僅包括調味包和凈菜，還將擴展至速凍制品和醬鹵制品。

　　（來源：公司招股書）

　　公司的財務指標良好。

　　其整體成長性較好，堂食業務雖然波折不斷，但外賣業務迅速成為業績的新驅動力。公司的盈利能力，也在同行可比公司中領先。

　　公司堪稱餐飲工業化的標桿，致力于以中央廚房替代門店后廚，借助科技和機器降低運營成本，以獲得易于復制的拓張路徑。

　　至于如何在“科技與狠活”、以及消費者感受之間，尋找一個均衡點，顯然不是公司現階段最為關心的。