2021年06月25日

　　宏觀 海外專題：本次美聯儲Taper和上次有何不同？

　　固收 關于存款報價機制改革、政策組合和債市策略的思考

　　食飲 調味品草根調研：頭部清庫存成果向好，階段性促銷力度加強

　　傳媒 海外電商年中大促：Primeday增速承壓，運營監管趨嚴

　　醫療 行業盤點：雍禾醫療招股說明書整理

　　海外專題：本次美聯儲Taper和上次有何不同？

　　段小樂/楊一凡

　　段小樂

　　總量研究中心

　　宏觀經濟高級分析師

　　簡評：

　　一、近期美聯儲流動性邊際收緊。

　　二、美聯儲Taper臨近。除了應對流動性過剩的因素，從經濟角度來看，通脹和勞動力市場是否滿足美聯儲Taper的條件？本輪勞動力市場的結構性問題取決于財政刺激和疫情本身，而非貨幣政策。長期維持超低利率會加速長期勞動力市場扭曲和薪資中樞回落。持續寬松的貨幣政策可能讓通脹成為一個“永久性的而非暫時性”的問題，通脹的重要性隨著服務業修復有所回歸。

　　三、本次美聯儲Taper與上次有何不同？我們認為美聯儲本輪縮減QE之后，在去杠桿壓力、需求回落以及拜登政府加稅背景下，美聯儲難以走上加息之路，且不排除后續貨幣政策寬松預期重新回升。

　　四、美聯儲Taper對資產價格的影響幾何？美債短端利率上行，收益率曲線走平；美股確定性調整；商品牛市逐漸步入尾聲；黃金價格仍存最后一跌；美元企穩回升；A股走勢主線依然取決于我國基本面和貨幣政策應對，科技成長股優勢逐漸顯現。

　　風險提示：疫情出現新的變化、美聯儲收緊貨幣政策超預期、需求回落超預期。

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　　固定收益專題：關于存款報價機制改革、政策組合和債市策略的思考

　　段小樂

　　蔡浩

　　總量研究中心

　　固收研究團隊負責人

　　核心觀點：對于利率后續的走勢，當前存在三條演繹邏輯：第一條為經濟下行壓力→財政政策加碼→經濟恢復、通脹壓力加大→利率上行；第二條為通脹壓力→貨幣政策加速轉向→利率上升→經濟和資產價格下跌→利率再度回落；第三條是認為通脹是暫時現象，財政發力有限而貨幣不收斂→利率上下徘徊。但現實并非非黑及白，多種情況并行的可能更大。

　　對于下階段債市策略，投資者可攻守兼備，有閑余資金的可擇機配置；若長端利率階段性反彈到3.25%附近，可加倉介入。如果三季度末四季度初，上游價格向CPI傳導速度加快，加息預期升溫，屆時10年期國債收益率可能會反彈到3.5%以上，這將會是一個配置的好機會。

　　風險提示：通脹風險加劇；經濟表現不及預期；疫情的不確定性。

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　　調味品草根調研：頭部清庫存成果向好，階段性促銷力度加強

　　劉宸倩

　　劉宸倩

　　消費升級與娛樂研究中心

　　食品飲料資深分析師

　　線下調研顯示：

　　1）傳統調味品：頭部企業促銷產品多為自身大單品及基礎品類，醬油大單品整體貨齡在4個月以下，集中在1-3個月；食醋中千禾及恒順在促銷力度相當的情況下周轉情況亦相近，貨齡集中在3-4個月；多品牌集中發力健康概念產品。2）復合調味品：天味開始加大促銷力度；頤海將中式復調產品包裝替換為“筷手小廚”子品牌包裝，促銷及宣傳力度較大，頤海整體貨齡較天味新鮮1-2個月，且多頭部火鍋底料企業均在發力搶占貨架陳列。

　　近期渠道反饋頭部企業清庫存穩步推進，復合調味品成長空間仍在，但增長放緩，我們認為，短期報表端受行業景氣度及公司自身調整等因素擾動，但護城河深厚的頭部企業穩步拓展市場份額的長線邏輯具備確定性；復調建議關注下半年旺季需求釋放，長期行業集中度有待提升，建議弱化短期業績要求，下半年布局，關注調整中的頭部公司，海天、天味、頤海、千禾、中炬。

　　風險提示：原材料價格上漲、行業競爭加劇、食品安全問題

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　　海外電商年中大促：Primeday增速承壓，運營監管趨嚴智控龍頭再出發

　　楊曉峰/廖馨瑤

　　楊曉峰

　　消費升級與娛樂研究中心

　　傳媒首席分析師

　　簡評：一、高基數+運輸短缺，Prime Day增速預計承壓。2021年亞馬遜Prime Day為6月21~22日。今年預計實現銷售額117.9億美元，同比增長18.97%（去年同期增長43%）。今年最暢銷的品類包括工具、美容、營養品、嬰兒護理、電子產品、服裝和家居用品。由于疫情的持續，以及運輸材料、運輸勞動力的短缺等問題導致運輸成本上升，或降低商家在利潤較低的大促期間提高銷量的意愿。2021年折扣力度預計弱于往年。多個大促（沃爾瑪與塔吉特）同時開啟，或導致消費分流。

　　二、頭部賣家違規導致賬號被封，大促期間賣家結構變化。

　　投資建議：我們認為疫情帶來海外線上滲透率顯著提升，亞馬遜加強對商家刷單刷評論的整治有助于建立并維護健康的電商競爭環境。建議關注電商平臺亞馬遜及成熟跨境品牌商安科創新。

　　風險提示：海外疫情反復；海外線上需求回落；運輸成本上升擠壓利潤；品牌參與力度削弱；庫存不足不能滿足消費者需求；工會罷工抗議；貿易摩擦加劇等。

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　　行業盤點：雍禾醫療招股說明書整理

　　袁維

　　袁維

　　醫藥健康研究中心

　　醫療首席分析師

　　核心觀點：千億毛發醫療市場，雍禾醫療是最大的服務提供商。毛發醫療服務市場自2016年以來大幅增長。市場規模由2016年的人民幣78億元增加至2020年的人民幣184億元，復合年增長率為23.9%。預期到2025年及2030年，市場規模將分別進一步增加至人民幣562億元及人民幣1381億元。據弗若斯特沙利文資料，2020年雍禾醫療是中國最大的毛發醫療服務商，植發及醫療養固服務中分別占11%及5%的市場份額，長期的市場培育讓市場與公司共同進步，未來有望伴隨知名度及口碑的不斷上升實現快速成長；高線城市為發展起點，業務不斷向下延伸。自成立以來，公司以需求大，人口多，收入高的一線城市如廣東、浙江、江蘇、山東。公司結構合理運營高效，標準、規范、專業的服務促進經營質量不斷提升。公司收入從2018年的9.3億元增長到2020年的16億元，實現高速增長，18-20年CAGR 32.4%，年度利潤也從2018年的5000萬元上漲到2020年的1.6億元，前景可期。