調味品業務：差異化戰略做大做強，公司長短邏輯各不相同。1）核心競爭力：早年公司憑借專一品牌、差異化戰略，將廚邦從地區性小品牌做到區域性大品牌，未來公司考慮引入日式發酵工藝，打造廣式、日式相結合生產方式，繼高鮮醬油之后，再次引領市場，公司核心競爭力不斷加強。2）長期邏輯：收入端，公司現在面臨三個不平衡，即渠道不平衡、銷售區域不平衡、品類不平衡，未來隨著三個不平衡逐步打破，收入增速高增長可期；利潤端，公司信息化水平、自動化水平、管理水平較行業龍頭仍有較大差距，未來三大水平提升，有望帶來凈利率不斷上行；3）中短期邏輯：中期跟指引，短期看動銷。2014年公司制定高管績效考核制度，將高管薪酬與年度經營目標完成度掛鉤，即營業收入、凈利潤、凈資產收益率，制度制定后公司每年完成率均在100%+，這也給了我們很好的中期跟蹤指引。消費品短期終端庫存、動銷是公司收入的先行指標，短期值得跟蹤關注。
調味品未來展望：堅持三步走戰略，向雙百目標邁進。2019年公司制定長中期目標，即長期聚焦健康食品主業，把公司打造成為國內超一流的綜合性調味品集團企業，中期公司用五年時間，即2019-2023年，通過內生+外延戰略，實現收入過百億、銷量過百萬噸的雙百目標。戰略上，公司堅持三步走戰略，聚焦調味品主業，力爭在較短時間內，把公司從區域性品牌打造成全國性強勢品牌，并適當采用兼并收購方式進行公司外延擴張，規模向百億奮進。
調味品中短期跟蹤：渠道、區域、品類拓展不斷深化。1）渠道上：公司銷售收入家庭端、餐飲端占比分別為75%、25%，未來公司將加大餐飲端開拓力度，占比逐步提升至40%；2）區域上：公司銷售收入中東部+南部占比70%，北部+中西部占比30%，下一步公司將穩步發展東南沿海，重點布局北部區域，加速推進西南區域，逐步開拓西北地區；2019Q1公司經銷商數量為907，預計2019年底達到1000個，2023年達到1500個，逐步改善區域不平衡的問題；3）品類上：目前公司產品結構為醬油68%、雞精11%、食用油8%、其他12%，未來五年公司將繼續做大醬油，同時布局其他品類，預計2023年公司產品結構為醬油占比60%（略降），2個十億大單品、3個五億大單品以及其他品類。
房地產業務：地產業務估值約40億，9萬平米商品房2019開售，收入確認有望加速。1）長期估值：地產公司長期估值一般采用RNAV估值或PS估值，PS估值法主要適用于拿地能力強且具有可持續性、銷售良好周轉高的房企龍頭，公司主要是存量用地的開發和銷售，更適用于RNAV估值，我們測算公司未開發商住房估值約為38.3億元，存量房銷售估值約為2.3億元，房地產業務合計估值約為40億。2）短期估值：中炬高新名下85畝商住地已于2017年開工建設，公司建設可出售商品房近9萬平米將在2019年開售，地產銷售收入有望在明后兩年加速確認。
管理層預期：三大期待緊密跟蹤，靜待機制改善落地。2018年11月公司換屆完成，2019年3月公司實控人由中山火炬高新技術產業開發區管理委員會變更為姚振華先生，公司正式從國企變更為民企。寶能入主，公司預期在激勵機制、運營效率、人才引進力度等三個方面有較大改善。目前來看，寶能僅對總部進行減人增效、費用壓減等，機制改善值得緊密跟蹤，期待后續改革落地。
投資建議：維持公司“買入”評級。預計公司2019-2021年EPS分別為0.94元、1.17元、1.45元，對應PE分別為41X、33X、26X，公司憑借專一品牌、差異化戰略，異軍突起做大做強，成為調味品二梯隊領頭羊，長期看渠道、區域、品類三維度拓展，中期跟指引，短期看動銷；寶能入主之后，對美味鮮認可度高，期待后續改革落地，維持公司“買入”評級。
